วิกฤติการเงินในปี 2551 ส่งผลให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เผชิญปัญหาทั้งเศรษฐกิจหดตัวและการว่างงานสูง เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ Fed ได้ใช้มาตรการทางการเงินแนวใหม่ โดยการเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวของภาครัฐมูลค่า 1.75 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเริ่มซื้อในเดือนพฤศจิกายน 2551 ทว่าหลังจากนั้นเศรษฐกิจก็ยังไม่ฟื้นตัวเต็มที่และอัตราการว่างงานยังอยู่ในระดับสูง ทำให้ในเดือนพฤศจิกายน 2553 Fed ได้ใช้มาตรการ QE อีกครั้งหนึ่ง และทำต่อเนื่องไปถึงเดือนมิถุนายน 2554 โดยใช้เงินประมาณ 600,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และครั้งล่าสุดเมื่อวันที่ 13 กันยายน ที่ผ่านมา Fed ประกาศว่าจะเข้าซื้อหลักทรัพย์ที่ได้รับการค้ำประกันจากสัญญาจำนอง (Mortgage-Backed Securities: MBS เช่นตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อเคหะเป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน) วงเงิน 40,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อเดือนจนกว่าสถานการณ์เศรษฐกิจโดยเฉพาะตลาดแรงงานจะดีขึ้น
ผู้อ่านอาจจะสงสัยว่า QE จะช่วยแก้ปัญหาเศรษฐกิจสหรัฐฯ ได้อย่างไร เป้าหมายของ Fed ในการซื้อพันธบัตรรัฐบาลก็เพื่อให้ดอกเบี้ยระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลลดลง ซึ่งจะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยของตราสารหนี้ของภาคเอกชนลดลงตามไปด้วย (เนื่องจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ของธุรกิจจะค่อนข้างคงที่จากความเสี่ยงที่แตกต่างกัน) และเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลงต่ำ ก็จะจูงใจให้ภาคเอกชนลงทุนเพิ่มขึ้น ซึ่งจากการศึกษาของ Fed สาขา San Francisco พบว่า QE1 มีผลให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลง 89 Basis Points และอัตราดอกเบี้ยของ MBS ลดลงตามแต่น้อยกว่า อย่างไรก็ตาม จากการศึกษาของ Jonathan Wright แห่งมหาวิทยาลัย John Hopkins พบว่าการลดลงของอัตราดอกเบี้ยอยู่ได้ไม่นาน ดังนั้นผลของ QE จึงมีอยู่เพียงระยะสั้นๆในช่วงที่มีการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเท่านั้น นอกจากนี้จากการศึกษาของ Annette Vissing-Jorgensen แห่งมหาวิทยาลัย Northwestern พบว่าการเข้าซื้อ MBS โดยตรงจะมีผลต่ออัตราดอกเบี้ยของ MBS และทำให้มีผลต่อเศรษฐกิจได้มากกว่าการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลที่ส่งผลทางอ้อมต่อเศรษฐกิจ
ผมคิดว่า Fed โดยเฉพาะ Dr. Bernanke เรียนรู้ข้อบกพร่องของ QE1 และ QE2 จึงวางแนวทาง QE3 ไว้เป็นการเข้าซื้อ MBS โดยตรงแทนที่จะเป็นพันธบัตรรัฐบาล และไม่มีกำหนดเวลาจนกว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะฟื้นตัว และอัตราการว่างงานลดลงอย่างชัดเจน ซึ่งทำให้คาดว่าผลของ QE ครั้งนี้จะมีมากกว่า 2 ครั้งก่อน และจะรักษาอัตราดอกเบี้ยให้ต่ำได้อย่างต่อเนื่องจนกว่าเศรษฐกิจจะฟื้น
อย่างไรก็ตาม มีผู้วิจารณ์ QE ครั้งนี้ค่อนข้างมาก คำวิจารณ์หลักก็คือ เกรงว่ามาตรการนี้อาจจะนำไปสู่เงินเฟ้อและเศรษฐกิจฟองสบู่ ซึ่งผมมีความเห็นว่าในสถานการณ์ปัจจุบันการเกิดปัญหาเงินเฟ้อและฟองสบู่เป็นไปได้ยาก เพราะธนาคารพาณิชย์และสถาบันการเงินนำเงินเกือบทั้งหมดกลับมาฝากไว้ที่ Fed นอกจากนี้อัตราการว่างงานของสหรัฐฯยังสูงกว่าร้อยละ 8 ทำให้การเพิ่มขึ้นของค่าจ้างที่เป็นต้นทุนหลักๆของธุรกิจอยู่ในระดับต่ำ นอกจากนั้นการแตกของฟองสบู่ที่อยู่อาศัยในปี 2549 ยังส่งผลถึงปัจจุบัน การเกิดฟองสบู่อีกครั้งจึงเป็นไปได้ยาก เนื่องจากการเก็งกำไรมีน้อย ตลอดจนมีการควบคุมที่เข้มงวดของรัฐบาล อย่างไรก็ดี มีความเป็นไปได้ที่อาจจะเกิดฟองสบู่ในตลาดโภคภัณฑ์ และตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งต้องมีการติดตามและควบคุมอย่างใกล้ชิด
ข้อวิจารณ์นอกเหนือจากเงินเฟ้อและเศรษฐกิจฟองสบู่มีไม่มาก ที่น่าสนใจคือ บทความของ Gramm และ Taylor ในวารสาร The Wall Street Journal วันที่ 12 กันยายนที่ผ่านมา (Mr. Gramm มีตำแหน่งเป็น Chairman ของ Banking Committee ของรัฐสภาสหรัฐฯ และ Prof. Taylor เป็นศาสตราจารย์ทางเศรษฐศาสตร์ของมหาวิทยาลัย Stanford) ให้ข้อคิดที่น่าสนใจว่า เมื่อเศรษฐกิจฟื้นและ Fed ต้องการเลิก QE3 Fed ก็จะต้องขาย MBS ที่ซื้อมาไว้ และถ้าในอนาคตเมื่อเศรษฐกิจฟื้นและเกิดเงินเฟ้อ จนทำให้ Fed ต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (Fed fund rate) Fed จะมีข้อจำกัดในการแทรกแซงตลาดเงินด้วยการขายพันธบัตรรัฐบาลเพื่อดูดซับสภาพคล่องส่วนเกินเพื่อให้ Fed fund rate อยู่ในอัตราที่กำหนด เพราะในขณะเดียวกัน Fed ต้องขาย MBS ออกไป ซึ่งเป็นการเพิ่มสภาพคล่องสวนทางกับมาตรการแรก ในกรณีนี้มีทางเดียวที่ Fed จะแก้ไขปัญหาก็คือ เพิ่มอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่สถาบันการเงินนำมาฝากไว้ที่ Fed (มีมูลค่าสูงเกือบ 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปัจจุบัน) ซึ่งเป็นต้นทุนที่สูงมาก และจะเพิ่มขึ้นตาม Fed fund rate ที่ปรับเพิ่มขึ้น ทั้ง 2 คนให้ความเห็นว่า ผลดีของ QE3 จะน้อยกว่า QE1 และ QE2 เพราะจะมีผลที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงน้อยกว่า 2 ครั้งแรก เนื่องจากดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำมากแล้ว แต่ต้นทุนของการใช้มาตรการสูง จึงไม่คุ้มค่าในการใช้ QE3
จากที่ผมเขียนมาทั้งหมด ผู้อ่านคงเห็นภาพทั้งข้อดีและข้อเสียของ QE3 ผลดีก็มี แต่ก็มีต้นทุนและผลข้างเคียงมากพอสมควร ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับมุมมองของแต่ละคนและน้ำหนักที่ให้กับผลดีและผลเสียว่ามากน้อยเพียงใด อย่างไรก็ตาม ในมุมมองของ Fed ในปัจจุบัน ภาครัฐไม่มีเครื่องมือทั้งด้านนโยบายการเงินและการคลังอื่นแล้วในการกระตุ้นเศรษฐกิจ ด้านนโยบายการคลัง สหรัฐฯมีหนี้สาธารณะสูงมากจนทำให้ต้องปรับลดการขาดดุลงบประมาณปี 2556 ขณะที่นโยบายการเงินก็มีข้อจำกัดเพราะดอกเบี้ยต่ำเกือบเป็นศูนย์ ไม่สามารถลดดอกเบี้ยนโยบายลงได้อีก ดังนั้นแม้ว่า QE3 จะมีผลจำกัดและมีผลข้างเคียง แต่จากสถานการณ์เศรษฐกิจที่ไม่น่าไว้วางใจ อุปสงค์ในประเทศยังอ่อนแอ อัตราการว่างงานยังสูง และวิกฤติหนี้สาธารณะยุโรปที่ยังรุนแรง Fed จึงจำเป็นต้องใช้มาตรการ QE3 ซึ่งเป็นทางเดียวที่เหลืออยู่
จากหนังสือพิมพ์ฐานเศรษฐกิจ ปีที่ 32 ฉบับที่ 2,782 วันที่ 11-13 ตุลาคม พ.ศ. 2555
